Aucun actif n’est véritablement sûr ?

Le rapport d’avril sur la stabilité financière a de quoi inquiéter bien des détenteurs d’obligations. Le FMI y déclare qu’en raison des doutes grandissants quant à la viabilité de la dette publique de nombreuses grandes économies, « aucun actif ne peut être considéré comme véritablement sûr »…

« Les récentes décotes subies par certains États nous rappellent que même les actifs les plus appréciés n’échappent pas aux aléas, peut-on lire. La notion de sécurité absolue - implicite dans les notes les plus élevées qu’accordent les agences de notation et inhérente aux réglementations prudentielles et aux mandats des investisseurs institutionnels - a créé un faux sentiment de sécurité avant la crise. »

Le FMI constate en outre que l’incertitude, les réformes réglementaires et les ripostes des banques centrales à la crise ont entraîné une augmentation de la demande d’actifs sûrs. Avant la crise, les principaux facteurs externes étaient les déséquilibres de compte courant à l’échelle mondiale, lesquels poussaient les gestionnaires de réserves et certains fonds souverains à se procurer ces actifs. Aujourd’hui, l’attention se centre sur trois choses : la capacité des actifs sûrs à répondre aux nouvelles exigences prudentielles ; les besoins grandissants de garanties pour les transactions sur dérivés hors cote ou leur transfert vers des contreparties centralisées ; et l’utilisation croissante de ces actifs dans les opérations des banques centrales.

Du côté de l’offre, en raison des doutes liés aux situations budgétaires, les dettes souveraines sont perçues comme étant moins sûres. Il ressort des analyses que quelque 9 000 G$ US (soit approximativement 16 % des emprunts souverains projetés) pourraient être déclassés d’ici 2016. L’offre d’actifs sûrs du secteur privé a elle aussi diminué en raison d’une mauvaise titrisation qui a perturbé leur utilisation.

Selon le FMI, la compression de l’offre d’actifs sûrs, au moment où il y a une demande grandissante de ces actifs, a des retombées négatives sur la stabilité financière mondiale. Cette limitation de l’offre aura pour effet d’accroître le prix de la sécurité et de pousser les investisseurs à se contenter d’actifs moins sûrs dans le périmètre restreint des actifs disponibles. Elle pourrait par ailleurs aboutir à des poussées de volatilité dans le court terme et à des pénuries de garanties liquides et stables, qui sont des atouts de « fluidité » ou des gages de confiance pour les transactions financières.

Propositions du FMI

Dans ce contexte, le FMI recommande aux pouvoirs publics de mettre en place des nouvelles règles prudentielles qui permettraient d’établir suffisamment de distinctions entre les attributs de sécurité des actifs envisageables. La classification de ces actifs au regard des risques, aussi bien en termes de solvabilité que de liquidité, devrait être revue à intervalles appropriés pour veiller à ce qu’elle rende fidèlement compte des risques qui pèsent sur les différents actifs. Une différentiation suffisante des diverses catégories de risque devrait permettre d’éviter les variations brutales de pondération des risques, une détérioration de la conjoncture des marchés ou des rétrogradations de note pouvant provoquer des déclassements automatiques d’actifs et une chute soudaine de prix.

Du point de vue des exigences de fonds propres, cela signifie que la dette souveraine devrait à terme être assortie de pondérations de risque rendant plus fidèlement compte du risque de crédit relatif de l’État émetteur. Cela suppose donc des révisions régulières dans le calcul des décotes pour le ratio de couverture de liquidité.

De plus, en offrant une gamme de garanties suffisamment vaste - prévoyant des décotes appropriées basées sur les risques et des critères minima d’inclusion -, la supervision des contreparties centrales pourrait dissiper les tensions excessives sur certains types d’actifs sûrs sans pour autant compromettre la solidité de ces contreparties.

Du côté de l’offre, l’action doit viser à maîtriser les tensions à la hausse sur les prix des actifs sûrs fortement demandés. Des États doivent donc mettre en place des stratégies pour réduire leur niveau d’endettement, améliorer la gestion de leur dette et implanter de meilleures infrastructures financières. Ces mesures permettront d’accroître la solvabilité des États, de réduire les coûts d’emprunt et d’ouvrir les perspectives de croissance.

La production d’actifs sûrs par le secteur privé - importante source d’offre – pourrait pour sa part s’accroître grâce à une reprise de la titrisation sur des bases plus saines, et des structures bien conçues et réglementées pour les obligations sécurisées (covered bonds).

La capacité grandissante des économies émergentes à émettre leurs propres actifs sûrs, grâce à l’amélioration de leur infrastructure financière intérieure, contribuerait aussi à atténuer les déséquilibres des marchés mondiaux d’actifs sûrs.